今年这个夏天，既是“最好的”，也成了“最残酷的”。
全球范围内，人工智能主题遭遇了一场大抛售。美股市场里，科技股重挫；韩国股市的去杠杆过程更是惨烈。AI产业链中利润最丰厚的存储环节首当其冲，三星、海力士等巨头股价高位跳水，导致30名成年人中就有1人收到追加保证金通知。在中国，投资者从之前的“站在光里笑”变成“哭晕在光里”，部分高位AI硬件股的股价几乎腰斩。
这场抛售背后原因复杂。正值盛夏，交易员纷纷清仓休假，市场流动性变差，容易大起大落。中东局势不明朗，让美联储加息的预期反复升温，这会增加科技巨头的融资成本。更关键的是，6月前市场积累了巨大涨幅，加上AI板块疯狂加杠杆，一旦有风吹草动，去杠杆的力量极具破坏性。当然，深层原因还是市场对科技巨头巨额AI资本开支能否收回成本心存疑虑。
但必须认清一点：每一轮新产业革命都伴随泡沫和过度基建。AI带来的效率提升和盈利潜力已经开始显现，只是市场情绪从极度狂热转向了极度悲观。短期内，高波动可能还会持续，大家等着看8月下旬有没有新的催化剂。
**美股进入中周期质量轮动**
从6月下旬开始，市场质疑一个核心问题：科技巨头砸下的天文数字资本开支，到底什么时候能回本？
微软、谷歌、亚马逊等前五家云厂商，预计2026年合计资本开支将突破8000亿美元，到2027年有望增至1万亿至1.2万亿美元。如果算上前14大云服务商，资本开支的年化增速已经超过90%。
可是，AI产品的商业化变现速度，明显慢于算力投入的节奏。与此同时，美联储重启加息预期升温，中东地缘政治僵持不下，多重压力叠加，市场情绪急转直下。
最赚钱的AI硬件股（如存储、半导体）领跌，最大AI主题对冲基金爆仓加速了去杠杆进程——纳指从6月高点快速回调，AI基础设施板块遭受重创。最具戏剧性的莫过于Situational Awareness基金的爆仓。
这只由前OpenAI研究员阿申布伦纳创立、峰值管理规模高达450亿美元的AI主题基金，用4倍杠杆重仓Nebia、CoreWeave、Bloom Energy、SK海力士ADR等高估值标的，同时做空已经跌到低位的Adobe等软件股。
7月AI股集体暴跌，多空两端都在失血，Adobe逆势大涨36%更是雪上加霜。7月30日，该基金被迫将约160亿美元的公开股票资产打包卖给Citadel，管理规模从450亿美元骤降至100亿美元，史称“Leopold Bottom”。这笔强制抛售进一步压低相关标的价格，形成恶性循环。
目前摩根士丹利认为，美股已进入中周期质量轮动阶段，AI采用者将跑赢半导体和超大规模云厂商。
理由是，半导体属于经典早周期板块，当前每股收益（EPS）修正已触及变化率峰值，未来大概率跑输超大规模云厂商；但在市场调整期，两者可能同步下行。谷歌财报发布后，市场对科技巨头资本开支的容忍度正在降低，资本纪律成为新的核心叙事。与此同时，AI应用层——特别是Agentic应用——正成为下一个超额收益来源。摩根士丹利将AI采用者列为首选，预计到2027年，AI应用将为标普500贡献约100个基点的净利润率扩张。
**韩国存储暴力去杠杆已近尾声**
相比韩国，美股的波动简直是小巫见大巫。
由存储狂热驱动的杠杆狂欢，在韩国股市以惨烈方式收场。自6月22日触顶以来，韩国KOSPI指数最高累计下跌近40%。明星个股SK海力士，较6月历史高点累计下跌近60%。
此前韩国政策宽松，允许普通人通过杠杆ETF重仓高端存储股。然而，当全球对AI资本开支的质疑声四起，潮水退去，曾经高达500亿美元的杠杆ETF规模，成了超百万散户的梦魇。
正如新闻所言，有一周里，每30个韩国成年人中，就有1人的股票保证金账户被强制平仓。
不过，好消息是，摩根大通最新表示，杠杆ETF端的去杠杆已基本完成，对冲基金端的去杠杆也完成了约90%，此前对冲基金的多空比值一度高达5.5倍。
关注去杠杆进度的四项关键指标：
① 杠杆ETF：管理规模已从高点500亿美元压缩至170亿美元，新增资金流入停滞，VKOSPI/VIX比值回落，风险基本解除。
② 对冲基金：多空比率从峰值5.7倍降至3.2倍，叠加7月28—29日价格动量因子的剧烈回撤，去杠杆大概率已基本到位。
③ 外资流出：年初至今净卖出超1100亿美元，其中90%集中在三星和SK海力士——随着这两家公司在MSCI新兴市场指数中的权重从9.5%、8.3%缩水至6.5%、4.5%，被动减仓压力大幅下降。
④ 散户融资：余额温和收缩至约200亿美元，风险可控，散户整体仍持有充裕浮盈、现金储备及海外资产。
经历暴跌后，SK海力士前瞻市盈率约4.5倍，三星电子为5.4倍。在这轮AI超级周期下，存储的重要性和基本面并未改变。
AI大模型和高性能计算（HPC）的爆发式增长，导致对高带宽、大容量内存需求激增。根据Gartner数据，2025年至2027年，整体内存半导体市场预计将以86.0%的复合年增长率扩张，到2027年规模将接近7480亿美元。其中HBM（高带宽内存）增长尤为迅猛。海力士是“HBM之王”，三星、美光紧追其后。
据笔者从投资人处了解，某韩国存储行业专家预计，受普通DRAM涨价传导，明年最紧缺的HBM价格存在翻倍可能。目前，卖方对三星明年HBM价格同比涨幅的一致预期为52%，最高预测为87%。
总体来看，目前市场去杠杆进程已完成90%，风险基本出清，存储基本面无实质性利空。但存储涨价速率已见顶，二三梯队企业的阶段性涨价红利消退，后续市场资金将从单一聚焦存储，转向挖掘AI半导体全产业链的机会。
**AI的投资回报已初显迹象**
对于科技发展，市场往往短期过度乐观，长期却过度悲观。
整体而言，市场对AI泡沫的极度担忧可能过头了。即使各界担心AI行业的天量投入无法产生足够投资回报（ROI），但事实上AI产业已实现了明确的正向ROI。
例如，处于供不应求初期的半导体行业，个人与企业端已通过AI工具实现编码、定制化办公等场景的效率提升。同时，近6-9个月AI token价格逆势上涨，打破了规模扩大压低价格的常规规律，印证了需求的高景气度。
再以谷歌为例，其2000亿美元年度资本开支曾吓坏市场，但对应的是在手订单超5000亿美元，回报倍数可达2-3倍。若十多年前科技巨头不大举投入云服务，也就没有当前的巨额利润。可见，市场对科技巨头资本开支亏损的担忧属于短视判断。
最新公布财报的微软已展现积极迹象。公司二季度营收和利润均超预期，Azure和其他云服务同比增长43%（预期39.6%），全年收入突破1000亿美元，Copilot付费用户强劲增长，云商业剩余履约义务（RPO）同比增长84%至6780亿美元，约为全年营收的两倍。季度资本支出410亿美元低于市场预期，但现金流达到554.4亿美元，同比增长30%。此外，公司给出的当前季度营收和云业务增速预测均高于华尔街预期，同时资本支出预测低于市场预期，显示出“巨额支出正在变现”的积极信号。
同样刚公布财报的亚马逊也气势如虹——管理层在财报电话会上明确表达AWS有潜力成为年收入万亿美元级业务。当前AWS合同积压订单已达4960亿美元，同比增长154%。
经过本轮回调，相关AI板块估值已回落至接近2024年3月的历史底部区间，部分龙头标的远期市盈率仅为个位数，前期泡沫风险开始出清，估值性价比开始出现。只是现阶段市场仍缺少正面催化。