如何跨越周期的迷雾
作为今年A股市场最受瞩目的首次公开募股，长鑫科技定于7月27日在科创板正式挂牌。招股文件披露，若超额配售权被全额执行，这次IPO募集的资金上限高达666亿元。
华西证券的一份研报指出，长鑫科技的上市将重塑A股半导体板块的估值体系，填补了A股在DRAM制造领域的空白，终结了存储行业“有设计龙头、无制造巨头”导致的估值失衡局面。按照中性预测，上市后其市值有望稳定在2万亿至3万亿元区间；若是乐观情形，甚至可能触及4万亿元。
对于长期蛰伏于长鑫科技背后的合肥国资而言，这意味著一笔丰厚的投资回报。假设长鑫科技上市后市值站稳3万亿元，依据合肥国资系约37%的持股比例测算，其账面持有的股份价值将突破万亿元大关。
近年来，“风投之城”合肥的故事已被反复传颂。比如在合肥“十五五”规划建议中便提到，历经多年积淀，合肥发展已迈入新阶段，科技创新正由集中投入期转向产出收获期。
当长鑫科技再度成为焦点，我们不妨回溯过往：在外界艳羡的巨额收益背后，合肥是如何陪伴这家企业熬过长达10年的亏损期的？进一步追问，眼下存储芯片涨价潮仍在延续，未来又该怎样穿越周期波动？
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合肥与长鑫的缘分，最早可追溯至2016年。
彼时，动态随机存取存储器（DRAM）作为存储器的关键分支，96%的市场份额被韩国三星、韩国海力士以及美国美光三家寡头垄断，国内自主生产能力几乎为零。渴望在芯片领域发力的合肥，与有意切入DRAM赛道的兆易创新因目标一致而走到一起，长鑫存储由此成立。
据时任合肥产投总经理袁飞透露，长鑫存储一期建设需投入180亿元，其中四分之三资金由合肥市政府承担，剩余四分之一由兆易创新出资。不过，参照国际三大DRAM巨头之一的韩国三星半导体，仅2021年其全年资本支出就达到300亿美元。相比之下，长鑫存储一期180亿元人民币的投入，不过是漫长征程的第一步。
业内有一种共识：研发生产DRAM，启动资金每年至少需要100亿元。更别提“从零起步”所耗费的时间是以年计算的。面对资金与时间的双重压力，即便在国资体系严格的风险管控要求下，合肥国资仍坚定地扮演了“耐心资本”的角色。
在资金支持方面，安徽省及合肥市国资的身影不仅频繁出现在长鑫科技后续的多轮融资中，还带动了一批社会资本跟投，助力长鑫科技挺过创立初期的“烧钱”阶段。
从此次长鑫科技招股书披露的股权结构来看，前五名股东中不少带有省市国资背景。例如，第一大股东清辉集电的股权中，属于合肥经开区国资体系的芯睿投资持有51.09%，属于合肥产投体系的长鑫集成持有48.90%。此外，第二大股东长鑫集成的实际控制人为合肥市国资委，且由合肥市产业投资控股（集团）有限公司100%持股。
正因如此，有人将合肥国资视为长鑫科技的“事实控制人”。
更为关键的是，合肥国资还积极助力各类资源对接。媒体报道称，在与兆易创新洽谈时，合肥展现出了十足诚意：不仅要上一生产线，还要共同出资购买专利。2019年，长鑫从加拿大知识产权商Wi-LAN Inc.手中获得了全套专利授权；同年9月，合肥长鑫宣布实现8Gb颗粒国产DDR4内存量产。
当总投资约1500亿元的长鑫存储内存芯片自主制造项目宣布投产时，曾任长鑫存储董事长兼首席执行官、现任长鑫科技董事长的朱一明表示，“在整个项目实施过程中，省、市政府都给予了很大帮助，成立了专项领导小组，为项目建设、融资等提供支持和服务。”
一年后，采用其内存颗粒的大陆首款自主生产内存条正式上市。有说法称，这一举动给同行带来了不小压力，“金士顿、三星等内存条价格突然就降了”。
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正如外界所言，始终如一的在场陪伴和不计短期利益的投资，仅是合肥国资成功的表象。深入探究合肥的投资逻辑内核，那种以产业链为载体、致力于补链延链强链的发展思路，才是其能够按图索骥、捕获“大鱼”的关键所在。
在合肥当地，一种颇为普遍的说法是，早在2013年前后，合肥就已提出打造“IC之都”的目标，这比全国层面推动芯片发展的步伐还要早一年。
为何合肥能先人一步、提前捕捉行业发展动向？答案源于合肥自身的发展需求。正如此前合肥发改委相关负责人所言，合肥在家电、平板显示、汽车等支柱产业的转型升级过程中，均遭遇了缺“芯”困境，基于市场需求出发，合肥才开始谋划“补芯”。
长鑫并非合肥布局的唯一“种子”。2015年，合肥利用国资平台与台湾力晶合资组建公司，引入晶合12英寸晶圆制造项目，从建设到投产仅耗时两年，便在12英寸驱动芯片项目上实现了“国产化”；2016年，合肥市建投集团通过芯屏基金出资10亿美元，与北京建广联合收购安世半导体，实现了产业弯道超车。
“领头羊”因产业需求而来，更多芯片企业也因产业集群式发展而聚集。时任合肥市建投集团董事长雍凤山曾指出，集成电路行业犹如下围棋，需要多年的技术积淀进行布局。“直接做最顶端，下面就有一个补短板过程”。
作为“耐心资本”的合肥并未被动“等待”，相反，基于现有的产业基础，合肥不断吸引更多企业落户。以晶合、长鑫为代表的芯片产业，如同雪球般越滚越大。
依托长鑫科技的链主带动效应，寒武纪、通富微电、沛顿科技等企业相继落户，合肥成为全国少数几个拥有集成电路设备材料、设计、制造、封装测试全产业链的城市之一。去年，合肥集成电路产业产值突破1514亿元，同比增长170.1%，与2016年产业链产值约180亿元相比，增长了7.4倍。
合肥当地产业相关部门负责人曾指出，企业看中的是合肥成熟的产业生态和产业体系，一方面企业可实现上下游高效协同，另一方面产品能找到市场和应用场景。
此前，时任上海交通大学上海高级金融学院教授、上海交大中国金融研究院研究员朱克江曾指出，合肥政府投资是围绕产业生态展开的，先是寻找合适的潜力项目，然后重金投资有望成为巨头的企业，或已经是巨头的企业，依此引来更多项目，最终形成一个个大的产业集群。合肥要的不是“移栽一棵大树”，而是“崛起一片森林”。
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增势之下，合肥芯片产业也不乏警醒。
半导体行业素以“周期性波动”著称，DRAM更是其中资本密集、技术迭代极快的细分赛道。即便如三星、SK海力士和美光等行业巨头，在2023年行业下行周期时，也曾经历大幅降低产能利用率，以期“断臂求生”。
当时，正处于技术攻关关键阶段的长鑫科技，在承受巨额固定资产折旧与研发投入的双重压力下，仍持续加大研发投入。在外界看来，这种“逆周期投入”的战略定力，也让长鑫科技得以更快迎来拐点。去年，长鑫科技在合肥、北京等地布局的三座12英寸晶圆厂产能持续爬坡，利用率从85.45%稳步提升至94.63%，为后续放量奠定坚实基础。
面对新的人工智能时代，芯片周期是否还会继续尚处于争论当中，但对于合肥与长鑫而言，理应未雨绸缪。
反观合肥近年来的产业发展历程，也不难看到其应对之策：老老实实把制造业做扎实，让市场去配置资源，搞好营商环境，一座城市自然能拥有穿越周期的韧性。
制度建设正是合肥优化营商环境的一个亮点。合肥产业投资平台培养了一批具有专业化能力和市场化经验的投资团队，支撑合肥在踏准相关赛道的基础上能科学决策，提高成功率、降低风险。
涉及政府投资的政策制定，合肥实行全市统筹决策，市委、市政府、基金管理人、企业等均有决策机制。如雍凤山所说，有问题及时反馈，有诉求及时满足，“我们与政策制定者基本是强关联，实现协同联动而不是各自为战”。
而在朱克江看来，合肥还通过提升价值链，进一步提升合肥的创新策源能力，以更好谋划未来。
据其分析，一般而言，做产业链的思路方式，比较容易也来得快的，大多都往产业后端、成熟端方向跑。若仅仅这样做，不足以反映一个地方的韬略远见，最终也难以形成真正的核心竞争力。产业链的背后是价值链，重要的是从产业链抓住价值链。
比如量子科技领域。早在十多年前，国盾量子便建成了合肥量子城域实验示范网；而在合肥“量子大道”上，全球首颗量子科学实验卫星“墨子号”、首条量子保密通信网络“京沪干线”，以及首台光量子计算机先后诞生。合肥的一个目标是，推动量子技术从实验室走向产业化，建成全球“量子中心”。
对于更多城市来说，或许这才是合肥故事最有价值的内容。
记者|杨弃非
编辑|张锦河 杜恒峰
校对|程鹏
*题图来源：摄图网_701099739
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