全文摘要
核心结论：过去将近两个月，我们发表了《灰色决度：科技的卖点》、《科技的M顶：第一个顶》与《科技的M顶：第二个顶》这几篇关于“科技卖点”的研究，提前引发了全市场对此话题的大讨论。庆幸的是，我们的观点起到了“抛砖引玉”的作用，尤其是关于M顶的深度剖析在投资者中反响热烈，并据此提出了“不纠结一顶、做好二顶、坚持到顶”的策略。随着基金二季报披露，TMT持仓超过60%，泛AI科技接近7成，机构本轮AI科技持仓显著超越历史“茅宁”抱团水平，结合近期AI科技大幅下跌，关于“AI科技抱团”是否已经瓦解的讨论声此起彼伏。到目前为止，我们依然倾向于认为当前AI科技更多是基于阶段性过热获利了结而经历阶段性左侧高切低，基于产业浪潮股最终结束M顶第一个顶部大概率还未到来。在科技M顶之外，对于科技投资和交易节奏，我们认为从科技成长产业内生运动规律与趋势-抱团-疯狂三阶段投资存在着这两条经验规律值得重点分析：1、科技产业四阶段投资：买巨头（当爆款出现）→基础设施（当巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（当产业链形成）→供需缺口，这暗示2026年AI科技应该向第四阶段供需缺口去，对应我们今年重点强调“守着大光买光圈”（例如2021年守着宁德时代买锂矿与汽车零部件，围绕AI供需缺口的二三线公司）；2、“大-小-大-小（强阿尔法）”规律：趋势-抱团-疯狂三阶段对应趋势炒大（市场首先认知产业趋势，资金涌入最具确定性的大龙头）-抱团炒小（随着产业逻辑被广泛接受，后续资金从龙头扩散至全产业链中小公司）-最后的疯狂对应大公司核心龙头冲顶（一顶最重要的属性是核心龙头冲出来的顶，此时龙头较二三线超额不遑多让）-M顶一顶之后炒小（二三线强阿尔法）。这两条“金律”，我们认为这不是所谓简单的在产业浪潮内部细分作快速行业轮动，而是基于产业和交易把握科技投资节奏的“两大法宝”，核心解决了什么阶段买什么收益最确定、最持续、最高的难点重点问题。尤为值得注意的是：每次大跌之后总会有变化，每次高切低之后也都不会与此前一模一样，有些品种跌下去后就再也回不来了，且反弹最持续的品种都未必是此前下跌最多的品种，这意味着后续主线即便还是AI，但内部核心赛道很有可能将再次切换，有相当大的概率AI核心定价将在本次高切低后从“涨价”信号逐渐转向“量增”信号，这点是需要重点提示的。
正文：过去将近两个月，我们发表了《灰色决度：科技的卖点》、《科技的M顶：第一个顶》与《科技的M顶：第二个顶》这几篇关于“科技卖点”的研究，提前引发了全市场对此话题的大讨论。庆幸的是，我们的观点起到了“抛砖引玉”的作用，尤其是关于M顶的深度剖析在投资者中反响热烈，并据此提出了“不纠结一顶、做好二顶、坚持到顶”的策略。随着基金二季报披露，TMT持仓超过60%，泛AI科技接近7成，机构本轮AI科技持仓显著超越历史“茅宁”抱团水平，结合近期AI科技大幅下跌，关于“AI科技抱团”是否已经瓦解的讨论声此起彼伏。
事实上，自6月下旬之后我们反复提示，随着二季度AI科技和双创指数不断上涨，A股高切低指数在6月中旬已经冲到了60%，达到了常规区间的上沿，再平衡的内生动力在不断增强。需要承认的是，在本轮高切低中，上证综指再次跌破3800点，结构上出现了高低齐跌，突破了此前3800到4200的震荡框架；创业板指从高位回落超过20%，这一幅度超出了我们此前预期的历史高切低核心指数回落不超过20%的标准。2026年我们始终在类比2021年，而不是2015年那种陷入“流动性危机”的局面，大盘形成年内“最后一跌”的概率较大。最新的“A股高切低指数”加速回落至33%，已经接近30%的历史区间底部，据此推测，从6月下旬开启的这一轮高切低再均衡行情已经临近尾声。随着近期监管层积极维稳发声，国家队资金陆续增持，市场企稳回升，AI科技呈现强势反弹，大家应当珍惜和呵护这来之不易的慢牛预期。
到目前为止，我们依然倾向于认为当前AI科技的下跌更多是基于阶段性过热后的获利了结，经历的是阶段性左侧的高切低。基于产业浪潮的股票，最终结束M顶第一个顶部的概率大概率还未到来。事实上，左侧阶段性“高切低”和M顶第一个顶在实战中容易混淆，主要在于阶段性高切低虽然有时伴随产业争议，但本质是股价到了高位，对利空信息天然敏感。回过头看，多数时候这些争议与产业逻辑的受损无关，因此左侧阶段性高切低更多与科技阶段性过热获利了结、宏观约束（含监管）以及低位板块出现政策和基本面催化相关。
在我们国投策略林荣雄团队的实战跟踪中，如果左侧阶段性“高切低”和M顶一个顶满足以下三个条件中的任意一个，基本上就可以确认为M顶一顶。目前根据最新情况评估，这三个条件依然无法确认，所以即便当前AI科技在交易层面已经在上周五大跌中破位，依然无法确认基于产业浪潮最终结束、类似于2021年春节后茅指数和2021年年底宁组合抱团瓦解的M顶一顶已经到来。
1、交易上定性信号：第一个顶疯狂阶段冲顶的特征是股价透支业绩增长超过3年后，龙头带着二三线冲顶，最后冲顶阶段龙头相较二三线的超额收益不遑多让，例如宁组合冲顶时，龙头企业宁德时代带领二三线出现最后大幅“拔估值”。根据过去判断，二季度AI科技二三线品种超额远高于龙头，这个信号不明确。
2、交易上定量信号：A股高切低指数从远高于60%的水平回落。6月下旬A股高切低指数接近常规上沿（60%），但与历史两次抱团瓦解时仍存距离，在茅指数和宁组合抱团真正瓦解的时候，A股高切低指数高达90%以上。
3、产业逻辑上的信号：从茅宁来看，一顶模糊且有效对应于龙头单季度盈利增速最高位置。目前市场多数预期AI龙头单季度盈利增速最高位置或在2027年上半年。
尤其需要警惕的是，每次大跌之后总会有变化，每次高切低之后也都不会与此前一模一样，有些品种跌下去后就再也回不来了，且反弹最持续的品种都未必是此前下跌最多的品种。这意味着后续主线即便还是AI，但内部核心赛道很有可能将再次切换，我们的观点依然鲜明，认为：AI核心定价将在本次下跌后从“涨价信号”逐渐转向“量增”信号，这点是需要重点提示的。
在科技M顶之外，对于科技投资和交易节奏，我们认为基于科技成长产业内生运动规律与趋势-抱团-过热（疯狂）三阶段投资，存在着这两条经验规律值得重点分析：
1、科技产业四阶段投资：科技成长产业投资节奏遵循巨头（爆款出现）→基础设施（巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（产业链形成，完成0-1）→供需缺口（1-100的过程），实现从产业主题投资向景气投资的过渡。在实现0-1-100的过程中，遵循着这样的投资规律：第一阶段，在爆款出现的时候配置巨头，产业巨头开始出现营收和盈利向上预期；第二阶段，当我们意识到有新巨头加入，巨头们进行猛烈资本开支的时候，这时候应该配置基础设施，这部分基础设施建设开始出现明显的订单扩张；第三阶段，技术成功实现产业化落地，全球产业生态建立，产业链逐渐形成过程，也就是完成从0-1的过程，这时候应该配置产业链的关键环节（核心在于把握引领产业迭代和技术创新最关键的细分）；第四阶段，在产业链形成之实现从1-100的过程，这时候产业的核心矛盾开始逐步转向订单爆发和价格上涨，需求上升幅度高于供给上升速率（相对供给缺乏弹性），因此本阶段根据供需缺口来进行资产配置。
以在新能源车产业浪潮的过程当中，演绎的顺序规律为巨头（特斯拉model 3 成为爆款）→基础设施投资（充电桩、电网设备。2019年开始重点定价） →产业链关键环节（锂电池，2020年开始重点定价） →供需缺口（2021年开始重点定价，上游缺口核心是涨价，例如当时的锂资源；下游缺口是量增，例如当时的汽车零部件） 。在本轮AI行情过程当中，演绎的顺序规律为巨头（2023年ChatGPT出现时，英伟达微软等巨头）→基础设施投资（2024年开始算力、光模块） →产业链关键环节（2024下半年年开始AI芯片） →供需缺口应用端（存储、电力、储能及铜等是上游供需缺口；多模态、智能驾驶、AI大模型软件是下游供需缺口，涨价是避不开的） 。可以看到，2026年AI科技应该向第四阶段供需缺口去，所以我们在今年重点强调“守着大光买光圈”，例如2021年守着宁德时代买锂矿与汽车零部件，围绕AI供需缺口的二三线公司，对应在涨价层面2025年下半年至今存储价格的暴涨就好似2021年锂矿价格的暴涨一般。
2、“大-小-大-小（强阿尔法）”规律：当产业浪潮开始步入中期，要理解凡是趋势皆为抱团，最后的疯狂最疯狂，产业趋势定价都会经历趋势——抱团——过热（疯狂）三个阶段。趋势-抱团-疯狂三阶段对应趋势炒大（市场首先认知产业趋势，资金涌入最具确定性的大龙头）-抱团炒小（随着产业逻辑被广泛接受，后续资金从龙头扩散至全产业链中小公司）-最后的疯狂对应大公司核心龙头冲顶（一顶最重要的属性是核心龙头冲出来的顶，此时龙头较二三线超额不遑多让）-M顶一顶之后炒小（二三线强阿尔法）。
以2020-2022年新能源产业链大-小-大-小四阶段为例，2020年新能源趋势从宁德开始→2021年10月之前抱团扩散到锂电产业链和汽车零部件→10月之后疯狂阶段宁德时代带着二三线品种冲顶→2022年M顶一顶到二顶之间转入以德方纳米天齐锂业等量价齐升二三线强阿尔法品种。还以2013-2015年移动互联网产业链大-小-大-小四阶段为例：2013年TMT趋势阶段以苹果为主→2015年2月之前抱团果链并扩散到创业板指→3月之后疯狂东方财富恒生电子核心龙头带着二三线冲顶→6月M顶一顶到二顶之间转为顺网科技网宿科技等二三线强阿尔法品种。
基于科技成长产业内生运动规律的四阶段投资与基于趋势-抱团-疯狂三阶段投资“大-小-大-小（强阿尔法）”定律，我们认为这不是所谓简单的在产业浪潮内部细分作快速行业轮动，而是基于产业和交易把握科技投资节奏的“两大法宝”，核心解决了什么阶段买什么收益最确定、最持续、最高的难点重点问题，希望这两条获得实战检验过的“金律”帮助广大投资者在每一轮产业浪潮时起到放大收益的杠杆作用。
最后，我们依然想着重强调的是：所谓“将军不下马”，即在产业趋势没有结束（AI 产业链二季度财报的业绩兑现程度），没有明确宏观灰犀牛（国内严监管与海外步入激进加息周期）和行业竞争格局崩塌（算力出现产能过剩）这两只拦路虎之前，即便出现短期阶段高切低，但市场仍将在后续回到产业趋势的主线上，牢记这点是颠扑不破，屡试不爽的。
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