2021年至2025年，全国商品房销售面积由17.94亿平方米降至8.81亿平方米，房地产开发投资从14.76万亿元压缩至8.28万亿元，国有土地使用权出让收入由8.71万亿元跌至4.15万亿元。销售、投资与土地收入同步下挫四成至五成，这不再是一轮寻常的库存周期波动。过去支撑增长的住房、土地、信用与城市扩张四要素联动机制，正逐步丧失原有动能。
就在这一节点，两份“十五五”规划相继落地。《扩大消费“十五五”规划》将住房划入大宗耐用消费品范畴，明确提出改善型住房、“好房子”、租赁服务、旧房更新与物业服务等方向；《城市更新“十五五”规划》则设定2030年目标：城市开发建设方式转型初见成效，要求全面盘活商品住房、商业办公、老旧厂房以及基础设施等存量资源。
两份文件分别从需求侧与供给侧切入。合观之下，一个核心命题浮现：当房价上行与土地开发难以再扮演主引擎角色，中国城市下一阶段的投资驱动力该从哪里来？
01 房地产曾不止于造房，更在生成城市信用
要理解当前变动，须先追根溯源。过去模式的高效，自有其逻辑基础。
对房企而言，可借杜邦公式拆解：ROE = 销售净利率 × 总资产周转率 × 权益乘数。房价上涨保障利润率，预售模式提升周转效率，融资与上下游占款放大杠杆。企业拿地即开工，快速获取预售回款，再将资金投入新地块，规模得以持续扩张。
地方政府亦参与其中。道路、地铁、学校与新区建设抬高土地价值，土地出让收入反哺征拆、整理与新一轮基建投入。土地不仅是财政收入来源，更成为城市将未来价值提前兑现为当下资金的信用工具。
居民同时扮演消费者与信用提供者。房价持续走高时，提前购房即锁定未来成本；按揭贷款把未来收入转化为当期购买力，而预售款则成为房企开发资金的来源。公共服务改善、房价上涨与家庭财富效应三者互为支撑。
旧增长飞轮由此闭合：
房价与土地价格上涨预期 → 居民、房企与地方政府加杠杆 → 住房开发与城市扩张 → 销售、土地收入与投资增额 → 土地与住房价格再度上涨 → 强化涨价预期。
这套机制在快速城镇化阶段具备现实基础：大量人口涌向城市，住房、道路与公共服务需求旺盛；新增土地和商品房可被持续吸纳，土地增值部分覆盖前期投入。这并非仅靠“炒房”或“土地财政”便可概括。
但当人口趋势、需求结构与资产预期发生位移，以未来涨价覆盖当前成本的假设，便不再成立。
02 旧飞轮逆转，三个账本同时承压
2021至2025年，商品房销售额从18.19万亿元降至8.39万亿元，房地产开发企业到位资金由20.11万亿元缩减至9.31万亿元。定金及预收款下降62%，个人按揭贷款减少60.3%，商品房待售面积从5.10亿平方米攀升至7.66亿平方米。
房企现金流最先异动。预售回款萎缩，高周转模式断粮；项目去化放缓，利息、建设与营销成本占用周期拉长。即便仍可融资，也难再以扩大资产负债表维持ROE。
居民则面临资产负债表调整。房价预期转弱，住房不再自动带来资本利得，购房决策回归收入水平、租售比、产品品质与家庭实际需求。已持房家庭感受到财富效应减弱，消费与新增负债趋于审慎。
地方政府账本亦承压。2021至2025年，土地出让收入从8.71万亿元减至4.15万亿元，共减少4.55万亿元。与此同时，地方政府进入化解隐性债务阶段。2024年出台的化债安排，直接新增10万亿元资源；截至2024年末，官方披露的隐性债务余额为10.5万亿元。
旧飞轮逆转后，负向循环亦自我强化：房价预期走弱→居民推迟购房→销售下滑→房企缩减开发与拿地→土地收入回落→城市投资能力下降→收入、就业与资产预期承压→进一步抑制住房需求。
房子卖不动只是表象。居民、企业与地方政府过去共享的增长预期，以及将未来收入提前变现的融资机制，亟需重建。
03 两份规划正在重构四类主体的收益函数
仅凭《扩大消费“十五五”规划》中“促进房地产市场持续健康发展、持续巩固资本市场稳中向好发展态势、多渠道增加居民财产性收入”的并列表述，尚不能判断房地产已退出居民财产权益体系。规划仍强调房地产稳定与居民资产预期之间的关联。
更值得关注的是整套任务体系的转向：住房被纳入消费扩容，城市建设进入存量更新，项目融资则要求回归商业可持续与显性债务框架。
居民的收益函数先行调整。房价上涨期，住房预期回报主要来自未来售价；进入消费框架后，当期居住体验与全生命周期成本成为关键考量。地段、户型、能耗、交付质量、物业水平与社区服务，逐步取代单一涨价预期，成为决策变量。
2025年，全国新建商品房销售面积达8.81亿平方米，二手房交易网签面积为7.37亿平方米。按公报口径简单合计，二手房占比约45.5%。这一比例在一定程度上说明，房地产市场已无法再仅以新房为核心组织。
企业经营目标亦需重设。过去核心能力集中于融资、拿地、报建与销售；未来还需掌握旧房评估、居民协商、更新施工、招商运营、物业管理与资产管理。利润来源由土地与价格升值，拓展至产品溢价、代建管理费、租金、服务费与资产退出收益。
地方政府角色从开发推动者转向更新组织者。城市体检、项目库建设、产权协调、公共资金投入与规则制定，将成政府工作重心。财政回报不再依赖一次性土地出让，而转向长期税源培育、存量资产盘活、公共安全成本降低与空间效率提升。
资金端变化最为显著。旧模式侧重抵押物价值、房企信用与预售回款；更新项目周期更长，资金须追踪具体项目的付费主体、现金流、回收周期与退出路径。2026年，中央预算内投资安排970亿元支持城市更新，超长期特别国债划拨1600亿元用于地下管网改造。符合条件的项目可发行REITs、ABS、公司债与中期票据。
四类主体转变最终汇聚于同一链条：真实需求触发更新，更新提升使用价值，运营产生现金流，资本退出反哺下一轮更新。
04 新飞轮：使用价值如何重获城市资本属性
旧飞轮依托“房价将继续上涨”的共同预期。新模式亦需建立一套能协调居民、政府、企业与资金的预期机制：
住房与城市更新能切实提升使用价值，并形成可持续现金流。
新预期首先要回答：各方为何愿意投入？居民获得更宜居环境与社区服务，企业获取经营性收入，政府改善公共安全与长期税源，资本则获得匹配周期的回报。住房品质、交通条件、公共服务与产业空间改善后，居住、消费与企业入驻需求才可能释放，继而带动销售、租金、物业费、经营收入、税收增长与公共成本节约。
当现金流可验证，项目方可获得长期贷款、发行REITs或完成资产交易。退出渠道将沉淀资本释放，投入新一轮更新；可复制案例积累越多，市场对更新项目收益的预期越强。
完整闭环如下：
更新可创造使用价值与现金流的预期 → 多主体投入 → 住房品质与空间效率提升 → 居住、消费与产业需求释放 → 经营、服务、税收与成本节约形成现金流 → 项目回报与资产退出能力增强 → 资本回收并投入下一轮更新 → 强化“更新可创造价值”的信念。
此飞轮无法照搬商品房开发的单项目逻辑。危旧房、地下管网、消防系统与公共空间主要产生公共价值，难以全部由使用者付费；商业街区、产业园、停车设施、租赁住房与社区服务才更易形成经营性收益。
单一项目难包揽所有回报。新模式更可能在片区层面实现闭环：财政资金承担公共安全与基础服务，市场资本投入可经营资产，居民按受益程度分担，成熟资产通过资本市场退出。规划中“谁受益、谁出资”及政府、市场、居民合理共担，正是在厘清这几类账本。
05 房地产或将拆解为两套更长的产业链
第一套是住房全生命周期消费。
《扩大消费“十五五”规划》提出，到2030年社会消费品零售总额达60万亿元左右；住房相关覆盖保障房、改善型住房、租赁、“好房子”、旧房自主更新、适老化、智能化与物业服务。房屋的经济活动不再集中在新房交易，而是延伸至交易、租赁、装修、维修、体检、保险与社区服务。
该链条增长基础非增量住房套数，而在于存量房龄增长、家庭结构变化与服务标准提升。截至2025年末，全国新建商品房待售面积已达7.66亿平方米。提高现有住房利用率与品质，远比继续提供同质化新房更契合当前约束。
第二套是城市存量资产更新与运营。
规划明确，未来五年将改造50万套（间）危旧房，新开工改造11.5万个老旧小区，更新1500个老旧街区厂区与4000个城中村，于5000个社区实施完整社区建设改造，同步推进36.5万公里地下管网更新。
产业起点是城市体检与规划，后续涉及融资、征拆协调、设计施工、招商运营，最终落脚于资产管理与退出。施工面积仅反映工程进度。老厂房能否变身为有效产业空间，老街区能否吸引稳定客流，低效办公楼能否重新出租，才决定更新是否真正创造新经济活动。
住房消费为城市运营提供人口基础与需求支撑，城市更新反过来提升住房使用价值。两套产业在同一条飞轮中相互强化，也将房地产从一次性销售行为，拉长为可延续的经营性空间。
06 新飞轮能否运转，需厘清五个现实问题
第一，公共价值如何支付？地下管网、危旧房与公共安全具有显著外部性。2026年，中央预算内投资与超长期特别国债合计安排2570亿元，用于项目启动，但对整体五年任务而言，仍以引导与托底为主。地方财政、专项债与社会资本如何分工，直接决定项目可持续性。
第二，长期项目如何匹配长期资金？城市更新普遍耗时五至八年，回报率低于传统住宅开发，前期还需承担规划、协调与基础投入。若银行贷款、企业考核与地方任期仍以短期为主，资金期限错配将直接中断飞轮运转。
第三，复杂产权如何达成一致行动？老旧小区、街区与厂区常涉及居民、产权人、商户、企业与政府。更新带来的成本与收益分布不均，容积率调整、搬迁安排、租金变动、公共空间与历史保护均易引发分歧。规划提出城市体检、片区策划、项目方案与多主体参与机制，但具体协调成本仍取决于地方治理能力。
第四，如何避免更新重走土地财政老路？若项目仍依赖拆除、增容与出售新房来平衡资金，城市更新不过是以新名目延续土地开发。规划强调防止大拆大建，规定项目资金须自平衡且不得新增地方隐性债务，意在阻断此类路径。
第五，不同城市是否皆有能力闭环运行？人口流入、产业基础强、租赁与商业需求稳定的地区，更易通过运营提升资产价值；人口流出城市即便完成物理改造，也未必能生成足够经营现金流。未来城市更新将呈现明显区域分化，不能以全国工程量替代单个城市财务可行性。
07 房地产不会消亡，但城市增长函数已然改变
2025年末，中国常住人口城镇化率达67.89%。城镇化仍有空间，但大规模人口迁入、新增土地与住宅同步扩张的阶段已近尾声。
两份规划并未否定房地产的资产属性，也未承诺城市更新能完全取代旧模式的规模。它们更像是在重构城市增长函数：住房从一次交易延伸为全生命周期消费，城市从土地开发转向存量资产经营，资本回报从普遍涨价转为具体现金流。
这一模式增速或更缓，也难再催生旧房地产时代的集中土地收入与信用扩张。但其将项目收益锚定于居住需求、城市效率与可持续运营，风险不再不断推给下一轮土地与房价上涨。
旧飞轮难以原样重启。接下来须验证的，是中国城市能否在低杠杆、长周期与显性财政约束下，将旧空间转化为新使用价值，并将这种价值转化为可持续现金流。
数据口径与主要资料来源
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