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出品｜搜狐财经
作者｜李保铭
最近，“河南西瓜滞销”“瓜贱伤农”这类内容在网上刷屏时，河南清明上河园景区搞了个“吃瓜助农”活动，意外上了新闻。
游客可以和园区里的NPC互动，换取宋代道具“交子”，再拿它兑换西瓜。
暑假正当时，这种新式助农玩法让清明上河园热度飙升。
也是这几天，清明上河园向港交所递交了招股书，数据显示，2025年它交出的成绩单是“增收不增利”。
**接待人次创了新高，利润却降了2成**
2025年，清明上河园收入7.46亿元，同比微增0.57%；但归母净利润2.13亿元，下滑了23.16%。
利润下滑，销售成本增长是主因之一。这一年，销售成本涨了近三成，达到3.6亿元。其中直接劳工成本增速最明显，增长了30%，达到1.41亿元，占销售成本的近四成。
招股书给出的解释是：景区为了提升竞争力，增加了园内表演和真人角色扮演互动活动。
门票入园政策的调整，也在一定程度上压低了毛利率，影响了利润。
2025年，清明上河园把单次入园门票改成了三日无限制入园票，想带动游客人次和鼓励重复游玩。效果确实有：总客流量从2023年的约680万人次涨到2024年的780万人次，2025年进一步增至960万人次。
但另一边，入场门票销售的毛利率却从2023年的接近70%跌到了2025年的48.5%。招股书坦言，这个举措“对整体毛利率构成短期压力”。
票务结构也变了样。
以前普通门票是绝对主力，现在虽然它仍占门票总数的九成以上，但绝对数量从491万张降到了478万张。年票和终身票却增长明显：年票增加了六成，达到30.7万张；终身票卖出3万张，翻了68倍。
按定价，普通票、年票和终身票分别是120元、158元和669元。年票分1年和2年两种，2年票和终身票的预收款要按相关日期（比如终身票是30年内）用直线法摊销确认，这些金额计入合约负债。
截至2025年末，合约负债总计4968.3万元，其中门票和《大宋 东京梦华》预售票产生的合约负债为4825.1万元，比去年末增长了158.51%。
进入2026年，合约负债继续扩大，仅流动负债中的合约负债就增至9103.7万元，跟2025年的流动合约负债相比，翻了4倍。
**钱去哪了？**
利润虽然降了两成，但清明上河园三年营收加起来有16.81亿元，赚了7.75亿元。
奇怪的是，货币资金不但没涨，2024年还腰斩了。2025年虽然微涨，仍不足4000万元。
钱到底去了哪里？
从现金流量表看，问题出在融资活动上。2023年到2025年，清明上河园的融资活动净额连续三年入不敷出。2024年净流出3.36亿元，同比扩大122.42%；2025年流出收窄近四成。
（2023-2025货币资金与融资现金净额对比，数据来源：招股书，搜狐财经 制图）
已付股息的波动是根子。2024年，已付股息猛增4.25倍，达到4.29亿元；2025年虽然下滑五成，仍高达2.08亿元。
招股书显示，清明上河园近三年分红5次：2023年1次，共8000万元；2024年和2025年各2次，分别达到4.42亿元和2.82亿元。三年合计分红8.04亿元。
换句话说，分红的钱比赚的还多。
**钱都分给谁了？**
今年51岁的王爽，通过河南正钦持有清明上河园51%的股份。河南省财政厅、开封市国资委通过开封发投投资管理、开封国资等合计持有49%的股份。
按这比例算，三年分红中，王爽方面大约拿到4.1亿元，地方国资大约拿到3.94亿元。
**借款近6亿**
钱分掉了，但清明上河园还得继续运转，应对连年增长的游客数量。
答案就是借钱。
从投资活动现金流净额看，清明上河园已经连续三年入不敷出。2024年净流出1.4亿元，2025年净流出1.58亿元。
招股书解释，2025年投资现金净额流出，是因为购买物业、厂房及设备，购买《大宋•千里江山》的独家表演权，以及《大宋•东京梦华》升级等其他非流动资产。
2024年，清明上河园借款所得款项2.41亿元，同比几乎翻倍。2025年下降三成，依然高达1.68亿元。
从资产负债表看，截至2025年底，清明上河园借贷金额高达5.21亿元。
进入2026年，借款规模继续扩大。到4月末，借款额度合计近6亿元。
这些借款中，八成以上是有抵押的银行借款，抵押物是园区门票销售的应收款。
还有1762.9万元是供应商融资安排下有抵押的银行借款。简单说，就是银行先结清与清明上河园供应商的款项，然后清明上河园在3个月到半年内按2.35%到2.6%的年利率还给银行。这样供应商能及时拿到货款，清明上河园也能缓解资金周转压力，银行也能新增贷款。截至4月末，这种贷款方式翻了2.5倍。
2026年，清明上河园还新增了7700万元有抵押及有担保的银行借款，这部分借款前三年没出现过。除了抵押门票，还需要实控人王爽担任担保。招股书披露，这部分贷款目前已全部解除。
在风险披露中，招股书表示，如果清明上河园未能按时偿还有担保的债务等，有担保的贷款人可能会对已质押的门票销售收款权启动强制执行程序。
根据现金流量表，2025年清明上河园偿还了1.47亿元借款和1813万元利息。
受借贷等因素影响，其2025年流动负债总额增长了两成，达到4.08亿元；非流动负债总额增长12.85%，达到4.74亿元。虽然资产净值仍有2.12亿元，但流动负债只有5470.1万元。截至2025年末，流动比率降到了0.1倍。
未来，通过港股募资，清明上河园计划对现有主题园区南面进行扩建，包括土地开发、基础设施建设，以及商业、娱乐和演出配套设施的建设工程。
还将制作策划全新的大型室内演出项目，建设相应的室内剧院；对现有主要表演和园区内核心建筑进行升级与翻新；同时拓展管理服务业务。