7月9日那天，MiniMax碰上了上市后的首轮限售股解禁，股价跟着掉头向下，跌了17.98%，总市值一下降到了千亿港元以下。
轮到第二天，创始人兼CEO闫俊杰拍了个全员信出去，信里说，等公司实现AGI了，他就不再拿薪水，还拿出了自己名下5%的股份，打算分给员工用，也用来发展开源生态。同一天，MiniMax宣布打算再筹钱，大概160亿港元。
降薪、送股、筹钱，MiniMax几乎把能稳住人心的招一次用上了，可股价还是没能稳住。7月10日，MiniMax又跌了9.68%。
看起来，全员信里说的，更多的是创始人的决心，而筹钱这事儿，实际上是在变通公司的资本结构。配售价比前一天收盘价低了快10%，可转债将来也可能变成新股，老股东首先感觉到的是股份被稀释的压力。
就在同个星期，智谱也经历了解禁、筹钱和股价大起大落。它在解禁后的两个交易日里，股价分别涨了13.35%和11.34%，市值一度回到了9000亿港元。7月10日，又掉了超过19%，差不多回到了解禁前。
所谓的“大模型双雄”之间短暂的分化，只持续了两天。市场最终关心的，已经不只是解禁这些事儿了，而是这两家公司到底需要多少钱、还能不能筹到钱，以及现在的收入水平，能不能支撑这么高的估值。
01.两种解禁，同等压力感
智谱在7月8日解禁了约2568.16万股，大概占总股本的5.76%，持股人主要是11家基石投资者。解禁的数量占总股本的比例不算太夸张，但因为之前流通盘小，解禁之后可交易的股份还是扩大到原来的约3.2倍。
MiniMax的规模要大得多。根据财新提供的数据，这次大约有1.53亿股解除了限售，占总股本的48%以上。之前它的自由流通股占比不到6%，解禁之后潜在流通比例提高到了接近50%。
解禁之前，两家公司都搞了股东见面会。智谱有差不多七成的基石投资者表示会继续持有股份，MiniMax则说超过八成Pre-IPO及基石股东没打算卖。但嘴上说没事，实际筹码的性质还是变了。
智谱这次解禁的主要是基石投资者，里面包含了一些有国资背景的机构、产业基金和长期资金。MiniMax的解禁范围更宽，除了基石投资者，还有很多上市前投钱的VC和PE。对他们来说，就算股价已经跌了不少，可能还是能赚不少钱。
所以，智谱解禁后股价短期上涨，不能简单地归结为“基本面更好”。MiniMax股价下跌，也不完全是股东在集中出货。更直接的区别在于，新增的筹码有多大、持有人是哪些、以及二级市场能拿出多少钱来接手。
7月10日智谱同样大跌，也显示出低流通盘能够推高股价，同样也能让下跌更猛。解禁不是一下子把所有的利空都抖出来了，而是把两家公司的股价，重新交给了更广泛的市场来交易。
02.智谱更容易说明收入，MiniMax还在证明自己效率
资本市场显然更偏爱智谱，主要原因就是它的收入模式相对容易弄明白。
2025年，智谱的收入达到了7.24亿元，比前一年增长了131.9%。其中，开放平台及API收入增长到了1.90亿元，增长了292.6%；企业级智能体收入增长到了1.66亿元，增长了248.8%；企业级通用大模型收入有3.66亿元。
它的MaaS API平台的年收入达到了17亿元。公司还透露，2026年第一季度，API价格提高了83%之后，调用量增加了400%。对于一家做的大模型公司来说，这至少说明有些企业客户还是愿意为模型的实用能力继续掏钱的。
但是，智谱收入的确定性，还没高到能让所有人信服。2025年，公司调整后的净亏损有31.82亿元，研发投入就有31.8亿元。按7月9日大约9060亿港元市值和2025年收入粗略算，它的市销率还超过了1200倍。市场愿意买单的，显然不只是现有的收入，还有国产基座模型的稀有性和未来的市场份额。
相比之下，MiniMax 2025年的营收大约是7904万美元，差不多合5.6亿元人民币，同比增长了158.9%，增速看着挺快，但收入结构更不稳固。
MiniMax C端收入的比例非常高，达到了67%，但付费转化率还不到1%。2025年，经调整后的净亏损有2.51亿美元，约合17亿元人民币。